Negociar sem avaliar adequadamente o ativo em discussão é um dos erros mais custosos que um operador financeiro pode cometer. Conforme expressa Felipe Rassi, especialista em créditos estressados, essa afirmação parece óbvia, mas a realidade do mercado mostra que a avaliação de ativos complexos, especialmente aqueles com múltiplas camadas jurídicas, patrimoniais e operacionais, é frequentemente superficial ou conduzida com premissas que o diligenciamento mais cuidadoso rapidamente derruba.
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As camadas de uma avaliação que vão além do balanço
Ativos complexos raramente têm seu valor capturado adequadamente pelas demonstrações financeiras. O balanço contábil reflete o passado com critérios específicos de registro que frequentemente divergem do valor econômico real do ativo em uma negociação. Imóveis registrados pelo custo histórico, participações societárias avaliadas pelo patrimônio líquido e intangíveis não reconhecidos contabilmente são exemplos corriqueiros de distorções que uma avaliação séria precisa corrigir antes que qualquer número seja colocado na mesa.
A camada jurídica é tão relevante quanto a financeira, comenta Felipe Rassi. Ônus reais sobre imóveis, disputas societárias em curso, passivos contingentes com probabilidade de perda provável e questões regulatórias pendentes são elementos que alteram materialmente o valor do ativo e, frequentemente, a viabilidade da própria negociação. Uma equipe de avaliação que não inclui competência jurídica específica para o tipo de ativo em questão produz laudos que parecem completos, mas que omitem os riscos que mais importam.
A dimensão operacional, quando o ativo envolve uma empresa ou negócio em funcionamento, adiciona uma terceira camada de complexidade. A qualidade do portfólio de clientes, a situação dos contratos com fornecedores chave, o nível de dependência da operação em relação a pessoas específicas e a condição real dos ativos operacionais físicos, como equipamentos, instalações e sistemas, são variáveis que o modelo financeiro precisa capturar para produzir projeções confiáveis.
Quais metodologias de valoração se aplicam a ativos fora do padrão?
Segundo Felipe Rassi, a escolha da metodologia de valoração não é neutra, pois ela reflete premissas sobre o que gera valor no ativo específico que está sendo avaliado. Para ativos operacionais com fluxo de caixa histórico razoavelmente estável, o fluxo de caixa descontado oferece uma estrutura analítica robusta, desde que as premissas de crescimento e taxa de desconto reflitam adequadamente o risco específico da operação. Para ativos em recuperação judicial ou empresas com histórico de perdas, esse método exige ajustes significativos e frequentemente produz intervalos de valor amplos demais para fundamentar uma negociação precisa.
A avaliação por múltiplos de mercado, quando existem comparáveis suficientemente similares, oferece um ponto de ancoragem útil para validar os resultados do fluxo de caixa descontado. O problema é que ativos complexos frequentemente não têm comparáveis diretos disponíveis, o que torna essa abordagem complementar, nunca principal. A avaliação patrimonial, por sua vez, tende a subestimar o valor de negócios com boa geração de caixa e superestimar o de negócios com ativos físicos relevantes, mas operação deficitária.
Em muitos casos de ativos complexos, a metodologia mais adequada é uma combinação estruturada de abordagens, com pesos atribuídos a cada método de acordo com as características específicas do ativo. De acordo com o especialista em créditos estressados, Felipe Rassi, esse processo de ponderação exige julgamento experiente e transparência metodológica; avaliadores que chegam a um número único sem explicar como chegaram lá produzem resultados que não sobrevivem ao escrutínio de uma due diligence adversarial conduzida pela outra parte.
A due diligence como proteção estrutural na negociação
A due diligence não é uma formalidade burocrática, ela é a etapa em que as premissas da avaliação são testadas contra a realidade documental e operacional do ativo. Uma due diligence bem conduzida frequentemente revela passivos não declarados, ativos com valor inferior ao informado, contratos com cláusulas que limitam a transferibilidade e contingências que alteram materialmente o cenário de valor. Cada uma dessas descobertas tem implicações diretas no preço, nas garantias requeridas e nas representações e garantias que devem integrar o contrato final.
Felipe Rassi destaca que o escopo da due diligence precisa ser proporcional à complexidade do ativo e ao valor da transação. Economizar nessa etapa por pressão de prazo ou custo é, quase invariavelmente, uma decisão que se revela cara no pós-fechamento. Os problemas que a due diligence não encontrou, então não desaparecem com o fechamento do negócio, e nesse prospecto tornam-se responsabilidade do adquirente, frequentemente sem mecanismo de ressarcimento adequado.
Autor: Diego Rodríguez Velázquez
